Markteffizienzhypothese

Die Markteffizienzhypothese ist eine weit diskutierte und kritisierte, aber auch häufig missverstandene Theorie der Finanzforschung. Dieser Beitrag soll dem Leser einen Einblick in die Thematik gewähren und einige der verbreiteten Fehlinterpretationen aufklären, sowie die wesentliche Kritikpunkte nennen. Die Lesezeit beträgt ca. 10min.

Einleitung

Wie der Name bereits vermuten lässt, impliziert die Markteffizienzhypothese (efficient market hypothesis, kurz EMH), dass Märkte, vor allem Finanzmärkte, effizient sind. Darunter verstehen Volkswirte, dass sie sich in einem natürlichen Produktivitätsoptimum befinden und alle Akteure sich grundsätzlich rational verhalten. Oder einfacher ausgedrückt, dass man über einen hinreichend langen Zeitraum nie zu teuer kauft und nie zu billig verkauft. Damit das der Fall ist, dürfen die Marktteilnehmer in der Mehrheit (nicht unbedingt als Individuum) keine Fehlkäufe machen: Käufer und Verkäufer verfügen im Gesamtbild über dieselben Informationen und integrieren diese in gleichermaßen rationale Entscheidungsprozesse1 .

Die wichtigste Konsequenz dieser Annahme ist, dass langfristig alle Produkte des Marktes so gut wie, auf Basis der verfügbaren Informationen, möglich bepreist sind. Zwei Elemente dieser Idee sollten dabei jedoch nicht aus dem Fokus geraten: Sie bezieht sich erstens auf einen hinreichend langen Zeitraum und zweitens gilt sie für den Markt als Gesamtsystem nicht aber unbedingt auch für einzelne Transaktionen. Die häufig verwendete Definition der Markteffizienzhypothese, dass „ein Preis immer den tatsächlichen (oder intrinsischen) Wert des Produktes widerspiegelt“, ist daher irreführend. Denn es ist durchaus möglich, dass in einer gegebenen Transaktion der Käufer oder Verkäufer über mehr Informationen verfügt als die jeweils andere Partei und somit einen Verhandlungsvorteil besitzt. Wie gesagt geht es vielmehr um das Gesamtbild, welches optimal bepreist sein soll. Denn in den meisten Finanzmärkten (nicht aber in anderen Märkten) ist es letztendlich genauso wahrscheinlich, dass der Verkäufer mehr Informationen hat als der Käufer, wie, dass der Käufer mehr Informationen hat als der Verkäufer. Als (Ver-)Käufer weiß man somit oft nicht ob man sich derzeitig in der über- oder unterlegenden Position befindet. Statistisch gesehen führt die Symmetrie dieser Verteilung dazu, dass es langfristig nicht möglich ist den Markt zu schlagen: Man ist genauso oft der Überlegende wie der Unterlegende.

Pioniere der Hypothese

Mittlerweile gibt es unterschiedliche und vor allem unterschiedliche extreme Auslegungen der Markteffizienzhypothese (siehe unten), das ursprüngliche Modell wird jedoch primär mit Eugene Fama assoziert. Obwohl dieser fraglos die bekanntesten und einflussreichsten Publikationen zu dem Thema aufweist, ist er keinesfalls der Begründer der These. Dem Mathematiker Benoit Mandelbrot zu Folge wurde die Idee bereits 1900 in einer Doktorarbeit mit dem Namen „The Theory of Speculation“ (original: Théorie de la spéculation) von Louis Bachelier formuliert. Weiter wird behauptet, dass Bachelier die Idee von Jules Regnault kopiert hat (ohne diesen zu zitieren). Ganz klar ist die Situation nicht, von den meisten Akademikern wird Bachelier dennoch als Pionier der These oder zumindest der Bausteine der These betrachtet. Klar ist jedoch, dass Fama nicht als Pionier betrachtet werden kann, sondern hauptsächlich durch theoretische und empirische Forschung dazu bekannt geworden ist.

Random Walk Hypothese

Eng verbunden mit der Markteffizienzhypothese ist die sogenannte Random-Walk-Theorie oder auch Theorie der symmetrischen Irrfahrt. Die allgemeine Aussage dieser Idee ist, dass Aktienpreise sich zufällig oder zumindest unvorhersehbar bewegen und Anleger entsprechend Gewinne nur durch Glück erlangen können. Der Begriff „symmetrische Irrfahrt“ weist dabei erneut darauf hin, dass Käufer und Verkäufer dasselbe Wissen bzw. vielmehr Unwissen besitzen. Diese Theorie wird häufig als Folge der Markteffizienzhypothese betrachtet, existierte jedoch bereits vor dieser. Vielmehr sind beide Theorien Unterformen des allgemeinen Gleichgewichtsmodells der Märkte. Dabei wird beim Random-Walk nicht direkt impliziert, dass solche Märkte auch effizient sind. Der Unterschied zwischen den beiden Thesen kann (vereinfacht) durch die Zufälligkeit der Preisbewegung verstanden werden. Im effizienten Markt bewegen sich Preise nur auf Basis von neuen Informationen, sind also weniger zufällig als bei einem Random-Walk, bei welchem Preisänderungen keine direkten Beweggründe erfordern. Dennoch bewies Paul Samuelson (1965), dass ein effizienter Markt eine Form von Random-Walk impliziert (ein sogenannter Random-Walk mit positivem Drift). Eine detailliertere Ausführung dieses Beweises würde jedoch den Rahmen dieses Beitrages sprengen.

Empirische Evidenz

Die grundlegende These der Markteffizienzhypothese, dass Investoren nicht in der Lage sind den Markt zu schlagen, wurde bereits in den 1930iger und 1940iger Jahren von Alfred Cowles protokolliert. Auch die Random-Walk Hypothese wurden 1930-50 in diversen Studien verifiziert, wobei diese sich jedoch nur auf kurze Zeiträume bezogen. Auch Daniel Kahneman stellte Ende des 20sten Jahrhundert fest, dass Broker nicht in der Lage sind den Markt zu schlagen (führte dies jedoch auf eine andere Erklärung zurück). Relevante Beweise aus Langzeit-Studien fehlen bis heute für beide Theorien.

In einer Meta-Analyse postulierte Eugene Fama (1970) drei Stärkestufen der Markteffizienzhypothese:

Schwache Effizienz: Hierbei wird lediglich davon ausgegangen, dass die Vergangenheit eines Kursverlaufes keine (neuen) Informationen über dessen Zukunft enthält bzw., dass diese eingepreist sind. Langfristige Renditen (Überrenditen) durch beispielsweise eine Technische Analyse sind daher nicht möglich. Die meisten empirischen Untersuchungen ergaben, dass diese Form der Markteffizienz mit der Realität größtenteils übereinstimmt (obgleich auch hier die Methodik dieser Untersuchung zum Teil in Frage gestellt wurde).

Mittelstarke Effizienz: Zu den Annahmen der schwachen Effizienz kommt hier hinzu, dass alle marktrelevanten, öffentlichen Informationen in dem Preis enthalten sind. Somit sind hier auch die Ansätze der fundamentalen Analyse sinnlos. Bei dieser Stufe herrschen die meisten Streitigkeiten, grundsätzlich kann jedoch behauptet werden, dass keine klare Evidenz für diese Stufe vorliegt (was zwar keiner Falsifikation gleichkommt, da jedoch argumentiert werden kann, dass die Beweislast bei der These liegt, eher dagegen als dafür spricht).

Starke Effizienz: Bei einer starken Effizienz sind jegliche, d.h. öffentliche und private, Informationen im Preis enthalten. Ein bekannter Volkswirte-Witz karikiert diese Idee; demnach würde ein Volkswirt sich nicht bücken, wenn er einen 100€ Schein auf der Straße findet, da er annehmen würde, dass, wenn das Geld echt wäre, jemand anderes es bereits aufgehoben hätte. Auch würde eine starke Effizienz kein Vorteil durch Insider Informationen ermöglich, was bereits offensichtlich übertrieben ist. Entsprechend wird diese Form der Markteffizienzhypothese nur in abstrakten, vereinfachten Modellen verwendet und weist auch keine empirischen Belege auf.

Es ist darauf hinzuweisen, dass die Einteilung der Markteffizienzhypothese in diese drei Stufen hauptsächlich außerhalb der akademischen Literatur (also primär in populärwissenschaftlichen Büchern, Laien-Textbüchern und Internetseiten wie Wikipedia und Investopedia) verwendet wird und bereits seit 1980 selten bis gar nicht in wissenschaftlichen Arbeiten. Fama selbst sagte in einem Interview, dass er die Einteilung bereue, da sie von der wesentlichen Idee des Konzeptes ablenkt. Stattdessen werden hauptsächlich komplizierte Risiko-Modelle verwendet, da die tatsächliche Effizienz von Märkten mit sauberer Methodik kaum gemessen werden kann.

Kritik

Kritik an dem Modell der Markteffizienz wird hier nur oberflächlich aufgelistet und erfordert seinen eigenen Beitrag.

Die naheliegendste Kritik sind offensichtliche Gegenbeispiele zu den Thesen, wie Warren Buffett, Benjamin Graham und andere bekannte Investoren, die in der Lage waren, den Markt so konstant zu schlagen, dass eine einzig auf Glück basierende Erklärung höchst unwahrscheinlich erscheint. Selbst unerfahrene Anleger sind mit Langzeitfonds häufig in der Lage eine sichere Rendite zu erlangen, wobei Burton Malkiel jedoch darauf hinweist, dass diese nicht direkt die Markteffizienzhypothese widerlegt, sondern auch durch Zinsraten und Wirtschaftswachstum erklärt werden kann.

Psychologen und Verhaltensökonomen wie Richard Thaler, Daniel Kahneman und Amos Tversky kritisieren hingegen eher die Annahme, dass Marktakteure rational handeln und vertreten die Position, dass Marktineffizienzen eher häufig vorkommen und entsprechend von schlauen Investoren ausgenutzt werden können.

Auch der Gesamtkörper der empirischen Forschung spricht eher gegen die Markteffizienzhypothese. Dreman und Berry (1995) zeigten, dass geringe P/E Aktien grundsätzlich eine höhere Rendite aufweisen als Aktien mit hohen P/E Werten. Robert Schiller führte eine der wenigen Langzeitstudien zu dem Thema durch und zeigte, dass einfache Faustregeln beim Anlegen langfristig trotzdem konstant zu (gewissen) Gewinnen führen.

Auf einer mathematischeren Ebene wurde darüber hinaus kritisiert, dass das Ignorieren der Jensen’schen Ungleichung, die von Vertretern der Theorie als in dem Zusammenhang nicht signifikant angesehen wird, nicht gerechtfertigt ist und dass der Threshold der Zeitreihenanalyse der Random-Walk Theorie nicht normalverteilt ist, sondern sogenannte „fette Verteilungsenden“ (fat tails) mit sich zieht.

Dennoch gibt es weiterhin viele Vertreter der Markteffizienzhypothese in der akademischen Welt. Die bis heute primären Streitpunkt sind die Methodik der statistischen Erhebungen und die Wechselwirkung mit weiteren Faktoren, sowie die genaue Auslegung der EMH.

Überprüfungsfragen:

  1. Was ist die Kernaussage der Markteffizienzhypothese?
  2. Wer gilt als Pionier der Theorie?
  3. Wo unterscheiden sich Markteffinzienz und Random-Walk?
  4. Inwieweit ist die These empirisch gestützt?
  5. Welche zentralen Problempunkte werden von Kritikern des Modells genannt?

Literaturempfehlungen:

Robert J. Shiller: Irrational Exuberance. Crown Business; 2 edition (May 9, 2006)

Richard H. Thaler: Misbehaving, Was uns die Verhaltensökonomik über unsere Entscheidungen verrät. Siedler Verlag (14 May 2018)

Eugene F. Fama: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance (1970)

Daniel Kahneman: Schnelles Denken, Langsames Denken (2011)

  1. Der in der VWL häufig verwendete Begriff rational ist häufig recht opak definiert. Meistens ist es sinnvoller sich einen rationalen Akteur in der Ökonomie als einer Person vorzustellen, die den Regeln der Modelle folgt, als genau einzugrenzen, was Volkswirte unter Rationalität verstehen. Mehr dazu in einem späteren Beitrag über Effekte zweiter Ordnung.

2 Kommentare zu „Markteffizienzhypothese“

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